前言：鋼鐵是國民經濟的重要支柱性產業(yè)，為典型的中上游行業(yè)；由于鋼鐵產業(yè)鏈上下牽連甚廣，行業(yè)運行體現出極強的周期性特征。行業(yè)景氣度上行階段，鋼鐵企業(yè)收入成本差距擴張，鋼鐵企業(yè)盈利水平提升、現金流寬裕，行業(yè)整體信用風險較低；行業(yè)景氣度下行階段，鋼鐵企業(yè)收入成本差距收窄甚至出現倒掛，鋼鐵企業(yè)盈利水平下行并出現虧損、現金流緊張，行業(yè)整體信用風險上行。目前，國內鋼鐵行業(yè)集中度仍然較低，因此，成本系影響鋼鐵企業(yè)信用質量分化的重要因素。

　　鋼鐵企業(yè)生產流程和成本構成

　　一、鋼鐵企業(yè)生產流程

　　鋼鐵企業(yè)生產流程大致可以分為粗鋼冶煉和軋鋼兩步。

　�。�1）粗鋼冶煉

　　冶煉工藝分為長流程和短流程兩種。長流程系通過高爐將鐵礦石等原燃料煉成鐵水，再經過轉爐，將鐵水冶煉成粗鋼；短流程系將廢鋼通過電爐將廢鋼冶成粗鋼。其中，長流程鋼材生產大體可以分為兩個環(huán)節(jié)：煉鐵環(huán)節(jié)（高溫下的氧化還原反應）和煉鋼環(huán)節(jié)（高溫下的氧化反應）。

　　

　�。�2）軋鋼

　　粗鋼經過軋制后，就形成各種不同規(guī)規(guī)格的最終產品——鋼材。

　　二、鋼鐵企業(yè)成本構成

　　從表1煉鐵環(huán)節(jié)的主要反應原理不難看出，煉鐵環(huán)節(jié)成本主要來自于Fe2O3/Fe3O4，即原材料鐵礦石成本。此外，煉鐵環(huán)節(jié)還涉及輔助材料（石灰石、錳礦石、螢石和耐火材料等）、燃料及動力（焦炭、煤粉、煤氣、氧氣、水電等）、制造費用和人工等耗費。

　　

　　煉鋼環(huán)節(jié)主要原材料是鐵水，從表1看，煉鋼環(huán)節(jié)的反應原理是通過氧化反應將鐵水中的碳含量降低；同時，因冷卻鐵水或出于降低煉鋼綜合成本等原因，煉鋼過程中還需要加入一定量廢鋼；因此，煉鋼成本主要由鐵水和廢鋼成本構成。此外，煉鋼環(huán)節(jié)還涉及合金（主要為硅錳）、耐火材料、輔助材料、電能、維檢和其他等耗費。

　　

　　煉鋼環(huán)節(jié)所生產的粗鋼最終用于鋼材的軋制流程；因此，軋鋼過程成本主要由粗鋼構成。不同類型鋼材的軋制過程還需不同燃氣、電能、軋輥損耗等耗費；其中，螺紋鋼軋制費用約為150元/噸、熱軋板軋制費用約為300元/噸、冷軋板軋制費用約為950元/噸（冷軋流程軋制費用約為650元/噸，其前序熱軋流程軋制費用約為300元/噸）、中厚板軋制費用約為400元/噸。

　　

　　鋼鐵企業(yè)噸鋼成本測算

　　2014~2015年，國內鋼鐵行業(yè)供需嚴重失衡，各類鋼材價格大幅下跌，鋼鐵行業(yè)利潤水平收窄直至出現全面虧損；其間，鋼材成本雖然一路下行，但由于鋼鐵行業(yè)處于產業(yè)鏈中上游，成本下行滯后于產品價格。同理，2016年以來，供給側結構性改革導致國內鋼材價格顯著回升，但噸鋼生產成本亦顯著上行。

　　從噸鋼成本角度分析，鐵礦石價格和焦炭價格系鋼材生產成本的關鍵。截至2016年底，國內鐵礦石對外依存度高達86.8%，國內鋼鐵企業(yè)進口鐵礦石議價能力持續(xù)羸弱；行業(yè)景氣度下行階段鐵礦石呈現價格粘性特征明顯，而景氣度回暖后，鐵礦石價格靈活上行對鋼鐵企業(yè)效益構成明顯侵蝕。同期，國內煤炭行業(yè)也進行供給結構性調整，煤炭/焦煤價格大幅上行亦對鋼鐵企業(yè)的經營效益構成侵蝕。2017年以來，鋼鐵行業(yè)景氣度提升很大程度上有賴于國家的大力調控，產量下行帶來的價格上行終使得鋼材毛利潤出現顯著提升。

　　

　　需要說明的是，在表2、表3和表4中，對鋼材成本的測算只抓住了影響鋼材成本的核心變量；因此，測算出各類鋼材成本變動呈現高度的一致性。通過對圖2的觀察以及上文分析，可以得到如下有意義的結論：鋼材價格決定了鋼鐵企業(yè)在行業(yè)景氣度上行時是否盈利，而鋼材成本決定了鋼鐵企業(yè)在行業(yè)景氣度下行時是否虧損；行業(yè)景氣度上行階段，各家鋼鐵企業(yè)主要信用風險均被利潤掩蓋；而行業(yè)景氣度下行階段，企業(yè)運營中不變的成本才是決定鋼鐵企業(yè)信用質量的核心。因此，剔除鋼鐵行業(yè)周期性波動以探討鋼鐵企業(yè)信用風險的核心就落在了噸鋼成本上。

　　噸鋼制造成本核算及展望

　　綜合來看，原材料成本、燃料成本、折舊成本和人工及其他成本占噸鋼制造成本的比重大致為67%、16%、4%和13%。2014~2016年，鐵礦石、煤炭、焦炭等上游與原燃料價格波動較大，受供給側改革影響，走勢出現分化；主要表現為，原材料成本占噸鋼制造成本比重下滑，燃料成本和人工及其他成本占噸鋼制造成本比重上升。

　　

　　具體制造成本看，2014~2016年，樣本企業(yè)制造成本均值分別為3,407.06元/噸、2,993.76元/噸和2,748.74元/噸，持續(xù)下滑。其中，原材料價格下滑導致的制造成本下降特征非常明顯，2014~2016年，樣本企業(yè)噸鋼原材料成本分別為2,338.96元/噸、1,914.12元/噸和1,707.91元/噸；燃料成本主要由煤炭、焦炭構成，由于煤炭行業(yè)同樣受產能過剩和供給側結構性改革影響，其價格呈現先降后升態(tài)勢。雖然其他制造成本（折舊、人工及其他費用）變動也多少對樣本企業(yè)制造成本構成一定影響，但相關噸鋼成本變動較小。

　　上文簡要分析不難看出，雖然原材料和燃料成本占鋼鐵企業(yè)制造成本有所下滑，但其所占據的80%比重仍使得其波動對鋼鐵企業(yè)制造成本構成明顯沖擊。具體看，原燃料自給程度、區(qū)位因素和能耗水平均對鋼鐵企業(yè)的生產成本構成重大影響。此外，折舊、人工和其他成本占比固然較低，但相對剛性的和有規(guī)律的損耗仍對鋼鐵企業(yè)制造成本構成一定沖擊。

　　一、原材料成本

　　鐵礦石系鋼材生產過程中的最主要原材料，由于國內鐵礦石存在伴生礦多、品位較低以及分布不均等不利因素影響，國內鋼鐵企業(yè)所用鐵礦石以進口為主。在相同到港價背景下，區(qū)位和相應運輸的便利性將很大程度影響鋼鐵企業(yè)的原材料成本。此外，自有礦山和廢鋼替代對鋼鐵企業(yè)原材料構成一定程度影響。

　　區(qū)位因素

　　從各大鋼鐵上市公司年報披露不難看出，近年來，鋼鐵企業(yè)鐵礦石采購中進口鐵礦石占比日益上升。上述現象產生主要系進口鐵礦石價格大幅下行所致；背后邏輯為國內鋼鐵行業(yè)產能過剩很大程度削減了全球鐵礦石的耗用，而國際主流鐵礦石生產商產能仍處擴張通道，最終導致供需失衡。在此背景下，鐵礦石資源向港口傾斜，東部沿海的鋼鐵企業(yè)得益于臨近港口的優(yōu)勢鐵礦石運輸成本相對較低，原燃料成本保持在較低水平；而中、西部地區(qū)累于運距遠，鐵礦石運輸成本較高，尤其是西部地區(qū)深居內陸，在原燃料成本控制方面劣勢明顯。

　　橫向看，區(qū)域分化導致代表性鋼鐵企業(yè)原材料成本差異顯著，西北-華東/東北-華東/沿海地區(qū)原材料成本逐級遞減。縱向看，進口鐵礦石價格下跌對于鋼鐵企業(yè)原材料成本帶動作用也因區(qū)而異；2014年，進口鐵礦石價格下行以及內外礦價的倒掛導致東部沿海地區(qū)鋼鐵企業(yè)更多的采用進口鐵礦石，相比之下，西北地區(qū)鋼鐵企業(yè)噸鋼原材料成本不降反升。2015年，東部沿海地區(qū)鋼鐵企業(yè)噸鋼原材料成本仍然跟隨鐵礦石價格下行，西北地區(qū)鋼鐵企業(yè)的原材料成本則表現不一。

　　

　　自有礦山

　　自有礦山對鋼鐵企業(yè)原材料供應的穩(wěn)定性保障，但在國際鐵礦石價格持續(xù)下滑的整體背景下，國內礦山成本劣勢過大對鋼鐵企業(yè)價格競爭力形成較大拖累。以東北某鋼鐵企業(yè)和江蘇某鋼鐵企業(yè)為例：2014年，具備自有礦山的東北某鋼鐵企業(yè)和江蘇某鋼鐵企業(yè)原材料成本差異較小，分別為1,577.31元/噸和1,533.57元/噸。東北某鋼鐵企業(yè)下屬鐵礦有限公司具備較大規(guī)模的自備鐵精礦儲量，雖然東北某鋼鐵企業(yè)自供鐵礦石水平也處于較低的20%左右，但江蘇某鋼鐵企業(yè)的鐵礦石則全部采自海外。2015年以來，兩者噸鋼原材料成本呈現明顯分化；東北某鋼鐵企業(yè)噸鋼原材料成本波動上漲而江蘇某鋼鐵企業(yè)持續(xù)下行。

　　

　　二、折舊成本

　　鋼鐵企業(yè)生產特性導致鋼鐵企業(yè)天然具有較大的資產規(guī)模，同時，廠房和生產設備等固定資產規(guī)模龐大；因此，折舊系鋼鐵企業(yè)制造成本的重要組成部分。2014～2016年，鋼鐵企業(yè)噸鋼折舊成本均值分別為112.30元/噸、107.98元/噸和103.91元/噸，較為穩(wěn)定。

　　值得注意的是，鋼鐵企業(yè)產量多以百萬噸記，噸鋼折舊費用的小幅壓縮可以大幅改善鋼鐵企業(yè)的盈利水平。因此，面對行業(yè)盈利下滑趨勢，鋼鐵企業(yè)通過延長鋼鐵企業(yè)房屋及建筑物、機器設備的折舊年限，減少企業(yè)生產成本、提高利潤的作用非常明顯。此外，鋼鐵企業(yè)通常以在建項目尾期尚未完工、項目未進行最終決算等原由，推遲轉入固定資產的時間，減少應計提折舊金額，提高企業(yè)利潤水平。

　　三、人工成本

　　人工成本主要為職工薪酬，同時，生產效率也對人工成本產生較大影響。人工成本體現在制造成本和期間費用中，2014～2016年，樣本鋼鐵企業(yè)噸鋼人工成本分別為139.21元/噸、123.79元/噸和116.17元/噸。通常情況下，人均噸鋼產量越高的鋼鐵企業(yè)面臨更低的噸鋼制造費用和噸鋼期間費用。受歷史原因影響，國內鋼鐵企業(yè)人工成本構成體現出如下特征：企業(yè)社會職能屬性導致的較重人員負擔，職工薪酬偏低所導致的企業(yè)調整空間有限；最終，導致鋼鐵企業(yè)人工成本偏重。

　　噸鋼期間費用構成

　　從期間費用構成來看，2016年，銷售費用、管理費用和財務費用的占比分別為21.79%、41.63%和36.24%，從期間費用表現來看，樣本中位數為250.90元/噸，樣本鋼企間差異明顯，其中重慶鋼鐵(601005,股吧)以774.34元/噸的高水平位居首位，是行業(yè)中位數的3.09倍，酒鋼宏興(600307,股吧)、太鋼不銹(000825,股吧)、華菱鋼鐵(000932,股吧)和武鋼股份(600005,股吧)位列其次，噸鋼期間費用均超過300元/噸，上述企業(yè)除太鋼不銹外，其余企業(yè)2016年期間費用收入比均超過10%，重慶鋼鐵更高達33.29%。而得益于良好的期間費用控制能力，三鋼閩光(002110,股吧)、沙鋼股份(002075,股吧)、杭鋼股份(600126,股吧)、新鋼股份(600782,股吧)和馬鋼股份(600808,股吧)噸鋼期間費用成本較低，其中三鋼閩光、沙鋼股份和杭鋼股份噸鋼期間費用低于150元/噸，2016年期間費用收入比均在5%以下。

　　一、銷售費用

　　銷售過程中產生的運輸費用主要體現在銷售費用中；具體科目為：財務費用-運輸費（或運輸倉儲費）。假設運輸單價不變的情況下，運輸成本主要體現為生產地到消費地之間的距離。從我們的統(tǒng)計情況來看，第一梯隊，西北和西南地區(qū)噸鋼財務費用分別為162.40元/噸和160.05元/噸；第二梯隊，東北和華北地區(qū)噸鋼財務費用分別為98.19元/噸和95.38元/噸；第三梯隊，華東、華中和華南噸鋼財務費用分別為65.80元/噸、49.12元/噸和13.88元/噸。

　　

　　二、管理費用

　　管理費用主要由職工薪酬構成，因此，噸鋼管理費用和鋼鐵企業(yè)人均噸鋼產量存在較強的負相關關系。但整體高程度分化，行業(yè)噸鋼管理費用中位數為141.47元/噸，行業(yè)噸鋼管理費用均值為203.60元/噸；存在噸鋼管理費用異常高的企業(yè)推高了行業(yè)平均水平。噸鋼管理費用處于行業(yè)前五水平的企業(yè)為攀鋼集團有限公司、酒泉鋼鐵（集團）有限責任公司、重慶鋼鐵股份有限公司、杭州鋼鐵集團公司和太原鋼鐵（集團）有限公司，其噸鋼管理費用分別為650.33元/噸、624.05元/噸、516.39元/噸、503.89元/噸和489.58元/噸。

　　

　　三、財務費用

　　財務費用中利息支出占大頭，因此，噸鋼財務費用和鋼鐵企業(yè)的財務杠桿相關度較高。全行業(yè)來看，噸鋼財務費用中位數為134.2元/噸，平均數為176.6元/噸，噸鋼財務費用也存在受異常值推高的問題。噸鋼財務費用居于行業(yè)前五的企業(yè)分別為，酒泉鋼鐵（集團）有限責任公司、西寧特殊鋼股份有限公司、重慶鋼鐵股份有限公司、寶鋼集團新疆八一鋼鐵(600581,股吧)有限公司和太原鋼鐵（集團）有限公司，其噸鋼財務費用分別為536.26元/噸、478.19元/噸、444.66元/噸、343.60元/噸和296.71元/噸。

　　

　　從上文的分析可以看出，原燃料成本是鋼鐵企業(yè)生產成本的重要組成部分，受企業(yè)產品結構、產品質量等級、能耗技術水平等先天條件影響，企業(yè)原燃料成本表現差異較大，成本絕對數值的高低不一定是企業(yè)成本控制力的絕對對應，但原燃料成本表現仍有一定規(guī)律可循，一方面，企業(yè)區(qū)位通過影響鐵礦石運輸成本進而影響企業(yè)原燃料成本，另一方面，在國際鐵礦石價格低迷的背景下鐵礦石自給率優(yōu)勢逐漸喪失，而人員負擔、生產效率和折舊等亦對企業(yè)制造成本產生影響。而不同企業(yè)的區(qū)位、管理水平和債務規(guī)模差異又成為影響其期間費用的主要因素。

　　需求、成本和盈利展望

　　一、需求展望

　　2017年1~10月，基礎設施建設，國內固定資產投資完成額增速有所放緩，但規(guī)模仍然很大。從上市公司數據來看，2017年1~10月，從事基礎設施建設的企業(yè)新承接訂單較上年同期顯著增長，且增幅較上年同期顯著提升。加之，地方政府對基建投資有較高熱情，基建投資規(guī)模和用鋼需求將對鋼材銷售提供良好支撐。房地產層面，受“930”政策調控影響，房地產產業(yè)一定程度上體現出地產行業(yè)囤地意愿較強而開工意愿相對遜色的行業(yè)發(fā)展窘境。不過，購地量的提升為長期內建筑用鋼需求提供了較好的支撐。汽車行業(yè)由于前期消費透支等因素影響，2017年，國內汽車市場需求不足。目前，國內汽車庫存數量較高，“金九銀十”和年底傳統(tǒng)旺季或將對庫存消化產生一定積極影響；但預期2017年12月國內汽車產量仍將保持較低增速或短期下降，一定程度上對板材產品的銷售形成一定沖擊。此外，白色家電行業(yè)受2016年地產市場旺盛影響需求顯著上行。中國仍為全球鋼材第一出口國，但出口消耗國內過剩鋼材產量的邏輯得到明顯修復。出口區(qū)域多為東南亞新興經濟體，發(fā)展迅速，用鋼需求較大結構以低端為主；因此，東南亞經濟體的穩(wěn)定發(fā)展仍將成為國內鋼材消化的重要支撐。

　　

　　展望2018年，基建投資雖然可能小幅放緩，但仍將保持穩(wěn)健和較大規(guī)模，將繼續(xù)發(fā)揮托底作用；雖然地產投資受到銷售增速下滑的影響，但鑒于低庫存現狀以及政策引導下公共住房建設提速，2018年地產投資增速有望略好于今年的表現；鐵路、公路、水路建設導致的用鋼需求平穩(wěn)釋放。

　　二、噸鋼制造成本展望

　　鐵礦石方面，2017年1~9月，四大礦山產量合計8.4億噸，同比增2.7%；值得注意的是，四大礦山第三季度產量同比有所減少。從產能角度看，受中國供給側結構性影響，鐵礦石整體價格水平處于低位，主流礦山擴產意愿下降；進一步的，不排除各大礦山出現限產提價的動作。此外，我們考慮到四大礦的成本水平已處于低位，未來成本繼續(xù)下降的空間有限。展望2018年，國內鋼鐵企業(yè)繼續(xù)享受低成本優(yōu)質鐵礦石的預期將有所削弱；但整體看，外礦的新增供給仍將維持高位，鐵礦石價格大幅回暖的可能性不大。

　　

　　煤炭方面，同樣受供給側改革影響，2016年9月以來，煤炭市場亦呈現大幅回暖趨勢，國內焦煤價格大幅攀升。受產業(yè)特性影響，整個煤炭市場價格啟動先于鋼材產品價格，國內焦煤價格一度攀升至高位；2017年1~3月，國內主要地區(qū)煉焦煤均價1,217.56元/噸，同比上漲127.39%。因主產地煤礦陸續(xù)復工復產、執(zhí)行330個工作日生產、進口煉焦煤市場轉暖等因素影響，2017年1季度以來，焦煤價格整體保持平穩(wěn)。展望2018年，焦煤價格將維持相對平穩(wěn)走勢；短期內，冬季限產以及冬儲的臨近可能會季節(jié)性拉高焦煤價格。

　　三、盈利展望

　　展望2018年，國內鋼鐵行業(yè)的供需關系將繼續(xù)得到改善。在去產能持續(xù)深化的過程中，行業(yè)產能利用率、行業(yè)集中度、債務水平以及盈利水平均呈現改善。考慮到下游整體需求仍然穩(wěn)健，鋼材價格波動空間有限；受采暖、環(huán)保等因素影響，鋼材庫存將維持低位，鋼價將得到一定的支撐。綜合看，2018年，鋼鐵行業(yè)仍將維持較高的盈利水平。

　　總 結

　　從成本來看，原燃料成本占據絕對位置；細分來看，原燃料成本是引致鋼企制造成本分化的主要因素，產品結構、原燃料自給程度和自給成本、區(qū)位（采購的運輸成本）和能耗工藝水平等因素均對鋼鐵企業(yè)燃料成本產生影響。展望2018年，外礦的新增供給仍將維持高位，鐵礦石價格大幅回暖的可能性不大，焦煤價格亦將整體保持平穩(wěn)。國內鋼鐵行業(yè)的供需關系將繼續(xù)得到改善，鋼鐵行業(yè)仍將維持較高的盈利水平。

　　綜合看，未來，隨著鋼鐵企業(yè)景氣度回升，鋼鐵企業(yè)信用風險將繼續(xù)被盈利水平掩蓋。長期看，各鋼鐵企業(yè)的盈利能力仍有賴于對成本的有效控制；同時，鋼鐵企業(yè)的信用質量仍高度取決于鋼材制造成本。

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